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Stratégie financière et valorisation des PME. Une interview de Gérard Boileau

Paru le 23 avril 2011 | dans Politique extérieure de l'entreprise
Rédigé par Franck Gintrand

Savoir faire rêver… en gardant les pieds sur terre

Expert comptable et Commissaire aux comptes, Gérard Boileau a accordé une interview à france-investissement.fr sur la stratégie des PME et la création de valeur que nous reproduisons ici intégralement. Pour G. Boileau, il ne fait aucun doute que seule la rentabilité de l’actif économique, donc du business, peut créer durablement de la valeur.

Gérard Boileau, vous affirmez qu’il n’existe pas de recette miracle pour créer de la valeur et que seule l’activité économique en crée. Pourtant il est possible d’optimiser la rentabilité des capitaux investis en jouant avec la dette, par exemple, pouvez-vous nous expliquer comment ?

 (…) Du seul point de vue de l’actionnaire, donc de la rentabilité des capitaux propres, il est effectivement possible de gagner plus que ce que l’actif économique produit.  Car l’actionnaire récupère, in fine, ce que génère l’entreprise après déduction de tous les coûts, y compris les frais financiers, qui sont le coût de la dette. Il suffit donc que le financement par la dette coûte moins cher que ce qu’il rapporte (…)

Cela veut dire qu’un montage financier astucieux permettrait de donner de la valeur à l’entreprise ?

Il y a une différence entre « gagner plus », c’est-à-dire augmenter la rentabilité des capitaux propres, et créer de la valeur. Car on aura compris que ceci ne fonctionne qu’à deux conditions : recourir à l’emprunt et à un taux d’intérêt durablement plus faible que la rentabilité du business. « Durablement » veut dire : pendant toute la durée de l’emprunt. Ceci ne fonctionne donc qu’en prenant le risque de s’endetter.

Mais il n’y a création de valeur pour l’actionnaire que si la rentabilité obtenue des capitaux propres est supérieure à la rémunération « normale » du risque. Augmenter la rentabilité uniquement par le recours à la dette accroît corrélativement le risque de l’actionnaire et, partant, son exigence de rentabilité. Il n’est donc pas certain que le surplus de rentabilité traduise une meilleure rémunération du risque ainsi augmenté. On considère que seul le recours à la dette ne suffit pas à créer de la valeur. La seule création solide de valeur ne peut venir que de la rentabilité de l’actif économique, donc du business. Cette manière de voir a une grande vertu : elle remet la réalité du terrain, « les opérations », au cœur du débat, quand on pourrait croire que la finance seule est la potion magique de la création de valeur.

Il y a des secteurs où la valorisation de l’entreprise est particulièrement compliquée… les biotechs par exemple. Comment faire pour évaluer la valeur d’une entreprise qui en est encore au stade de la R & D, sans véritable preuve du concept, et qui donc ne fait pas de chiffre d’affaires ? Les investisseurs n’achètent pas que des promesses …

Techniquement, la seule manière rationnelle de cerner la valeur d’une entreprise qui ne fait encore ni chiffre d’affaires ni profits est de faire des flux de trésorerie prévisionnels sur un horizon de temps qui fasse apparaître des ventes et des recettes de trésorerie. En actualisant ces flux de trésorerie à un taux représentatif de la rémunération jugée correcte du risque, on obtient la valeur actuelle de ces flux, donc le prix maximal qu’il faudrait théoriquement payer pour acheter cette entreprise. C’est la méthode dite « des DCF » ou « discounted cash flows ».

Dans le cas des biotechs, c’est un exercice hasardeux car il est souvent difficile de savoir quand – ou même si – il sortira quelque chose de vendable des laboratoires. Mais si on ne peut pas formuler de telles hypothèses, on voit mal comment un investisseur pourrait se laisser séduire…

Vous affirmez que l’on investit pas dans une entreprise sur ses performances passées mais sur son futur et que les valorisations sur la marge ou le chiffre d’affaires passées sont risquées. Quelle est la méthode de référence ? Pourquoi ? Tout peut-il se résumer à une simple formule ?

Tout le monde est d’accord sur l’affirmation initiale : on n’achète que les bénéfices futurs, sauf s’il s’agit de liquider l’entreprise immédiatement. Le futur étant de plus en plus difficile à prévoir en raison de la marche irréversible du monde vers une complexité et une volatilité croissantes, aucune méthode ne saurait prétendre être l’OUTIL absolu. La méthode des DCF évoquée précédemment est la plus logique. Elle a aussi le mérite de forcer à formaliser une certaine vision future du business. C’est très salutaire, mais elle est totalement tributaire de la qualité des prévisions qu’on y injecte. Il faut donc rester très humble et très critique vis-à-vis de ces magnifiques tableaux de chiffres.

Les autres approches basées sur des multiples d’indicateurs passés (ex : EBITDA) sont très utilisées car elles sont d’un usage facile : il faut cependant être conscients qu’en réalité, ces méthodes supposent implicitement que le futur ressemblera au passé proche et que ce passé proche démontre une rémunération correcte du risque. Pourquoi pas, si on s’est vraiment posé ces deux questions : hier est-il satisfaisant et demain sera-t-il comme hier ?

Les « formules » ou les « méthodes » ne doivent être prises que pour ce qu’elles sont : un moyen  de cerner des ordres de grandeurs raisonnables du prix théorique à payer pour une entreprise. Ensuite, il y a le vrai prix, résultat d’une négociation, d’une intensité concurrentielle sur l’affaire, des talents de négociation, de la faculté à maitriser ses émotions… Beaucoup d’humain en quelque sorte, qu’on ne mettra jamais en équation…

Une entreprise qui dégage de la marge depuis dix ans, régulièrement, ce n’est donc pas rassurant pour un investisseur ?

Une telle entreprise est plus rassurante car ses dirigeants ont déjà démontré leur capacité à la gérer. Elle aura affronté déjà des chocs économiques, des crises de croissance. Cette expérience, ce vécu collectif ont de la valeur. On peut s’attendre à ce qu’elle sache mieux affronter le futur. A condition toutefois que ce futur ressemble au passé, que l’équipe en place soit la même. Sinon, la question reste ouverte. C’est typiquement la situation des entreprises familiales qui se vendent lors du départ en retraite du fondateur, tout comme celle des grandes entreprises qui perdent un président charismatique, ou dont un produit phare, concentré de chiffre d’affaires et de profit, va disparaître dans un avenir proche.

Si vous aviez un seul conseil à donner au dirigeant d’une PME qui souhaite lever des fonds, ce serait lequel ?

Lever des fonds, c’est vendre un produit financier assis sur une activité en devenir. Mon conseil serait « soyez clair sur ce que vous avez à vendre : quel produit pour quel marché ? Quelle est votre stratégie pour y parvenir ? Vos prévisions sont-elles réalistes ? Montrez-nous en quoi vous êtes unique ! »

En un mot : Faites-nous rêver… les pieds sur terre !

Propos recueillis par Laurent Marinot

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